本期投资提示：

•     中国拥有着世界第一的水泥产量，然而却有着低于世界平均水平的熟料系数。随着2010年后期GDP与整体投资增速趋缓，整个行业出现了巨大的产能过剩，申万水泥指数下跌近6年，直到2015年底供给侧改革才让水泥行业重见天日。在写驱动力信号验证系列报告之八《策略如何看重卡》、本篇《策略如何看水泥》的过程中，在近期对装备制造业的研究过程中，感受最深的就是产业升级的迫切性；对于中游行业来说，我们更希望看到的是整个中游行业再次的工业革命和技术的提升，譬如重卡的发动机，变速器，水泥行业熟料系数的技术变革，而决非仅仅是规模数量的飙升。

•     策略看水泥首先从产业链说起，水泥处于中游行业，上游的电力、煤炭、矿山主要影响水泥成本，下游的房地产和基建等反映水泥的需求，水泥的制造工艺流程虽简单但是决定企业能否在规模经济中凸显竞争优势。上游中，煤炭的价格波动对水泥影响最大。中游水泥制造工艺流程成本控制是重中之重，水泥的行业龙头海螺水泥闻名行业的T型战略（依托长江沿岸丰富的石灰石资源和便利的水运优势，实施在皖江地带兴建或扩建熟料基地， 在重点产品销售市场兴建或扩建粉磨站， 最终形成“熟料 基地——粉磨站”这样一种专业化、集约化经营）就树立了很好的典范。下游的固定资产投资和房地产投资基本决定水泥需求。

•     从量、价、利的角度分析水泥的驱动力。水泥的价格是水泥超额收益的第一驱动力，价格的波动直接影响水泥指数短期的行情。同时，关注水泥的库存，水泥由于存在区域性有运输半径的限制，所以并不像钢铁、煤炭会有经销商囤货这一环节，使得库存成为水泥最敏感的指标。

•     水泥行业有其特定的库存指标——库容比，库容比过低时，有提价可能，库容比过高时，短期有降价压力。供给和需求影响水泥的量，供给层面主要受政策和产能释放的影响。水泥的政策主要两大类，从20世纪九十年代国家大力发展基础设施建设开始一直到2008年金融危机后的四万亿政策，是水泥行业发展的黄金时代。

•     而随着产能逐渐过剩以及环保的重视程度逐渐提升，国家对水泥供给端限制的政策从2010年后开始逐年增加，水泥行业每年产能的增长率也自此开始出现下滑。

•     水泥的需求层面主要是两个方面，其一是全社会固定资产的投入，其二是房地产投资。在近些年水泥需求出现的下滑除了环保原因以外，还有就是我国的城镇化率增速也已经开始趋于平缓，行业整体的需求下滑成为长期担忧。水泥的成本主要由上游原材料成本和运输成本构成，上游原材料中电价国家管控，所以煤价的波动对水泥价格影响巨大。

•     水泥是供给侧改革的自然先锋，行业具有自主去产能的能力，以行业龙头海螺水泥为例，很早就已经走出了行情。

•     分析A股历史上典型的水泥行情，第一段是2003——2006年，这一段时间水泥股上涨是前期整个行业并购重组、行业格局重塑开始兑现收益的时间段，在这三年间，几大区域行业龙头例如海螺水泥、祁连山、冀东水泥等纷纷大规模并购重组并获得区域定价权。第二段是2008——2010年，四万亿政策出台的强刺激掩盖了已经严重产能过剩的事实，加上拉闸限电对供给的间接性限制让水泥股走出了一段末路狂欢，然而却无法避免日后近6年的产能消化和股票下跌。

•     直到2015年末，行业自然出清叠加供给侧改革，伴随着海外大宗商品的涨价、国内PPI的转正，水泥指数也终于在雄安新区、环保限供给等政策的强催化下，摆脱了长达10年的阴霾，开始出现强势的反弹。

•     水泥行业投资脉络，价格为主，库存为辅，把握两大刺激，同时关注钢铁水泥联动及背离。水泥因为产能巨大季节淡旺季等因素很难产生长时间的毛利率向上，同时因为政策的影响极易出现毛利率向上库存也向上的趋势，但是能驱动水泥行情以及反映行业格局改善的最重要的区间仍然是毛利率上涨库存下降的阶段。

•     水泥超额收益两大刺激其一是货币、财政政策，其二是主题，据我们对水泥指数的回测发现，每一次水泥指数的上涨均处于货币政策收紧宏观经济企稳的初期，并不像投资者们想象的流动性宽松时期。因为水泥行业受政策驱动严重，当宏观经济向下流动性宽松时，整个行业供给端融资成本的下降却无法弥补需求端下降所带来利润的损失。两大刺激其二是主题对行业的刺激，水泥行业的弹性远远小于钢铁、煤炭甚至是工程机械，历史中主题刺激行情也远远多于基本面行情，两大主题区域性机会（西部大开发、雄安、一带一路等），以及对供需端的政策刺激。

•     关注钢价和水泥价格的背离，钢铁因为有金融属性，量价的变化对经济周期的反映有一定的偏差。水泥以销定产，反映真实的下游需求。所以钢价背离的时间是是宏观经济的重要敏感区间，需要策略研究员格外注意。

　　

　　

　　

　　    中国水泥无论是产能还是产量，在世界都是稳居第一。其产能之巨大，以至于在第一张图中无法描出中国所在的点，然而在图二中，中国却有着平均最低的熟料系数。在图一中，将水平轴水泥人均年消费量向右延伸3倍，纵轴水泥产能向上延伸10倍，能够大致描绘中国大陆的所在位置。在图二中，虽然我们的水泥产能利用率处于大概平均位置，可惜与产能形成最大反差的，是低于世界平均水平的熟料系数，熟料系数表示熟料化学成分与矿物组成之间的关系，即水泥熟料的性能。也就是说，我们最大的产能背后，却无法否认，极低的熟料系数。

　　

　　1.回归本源——从产业链说起

　　水泥作为中游行业，市场关注度远远不及钢铁、工程机械等。上游行业关注价格，下游行业把握需求，中游行业注重择时，然而策略对于水泥的研究，重点把握自身行业的量价利、水泥股通常表现所处的宏观环境以及和其他行业的联动。

　　在中游行业中，钢铁因为存在金融属性并且定价权在海外，价格的涨跌有很大一部分反映市场的预期，工程机械虽然直接连接下游需求，但是因为行业自身内部更新换代的逻辑从而对宏观周期的判断有一定的影响。所以水泥行业数据成为中游行业中最真实反映需求的指标之一。

　　    水泥处于中游行业，上游的电力、煤炭、矿山主要影响水泥成本，下游的房地产和基建等反映水泥的需求，而水泥的制造工艺流程是决定企业能否在规模经济中凸显竞争优势的关键。

   水泥上游分为能源和自然资源两部分，能源主要包括电力和煤炭，它们占据水泥的大部分成本。电力价格受国家管控，煤炭价格的定价权在海外，其价格波动对水泥成本有重要影响。自然资源矿山主要提供各种原材料，矿山的地理位置通过水泥的运输成本影响水泥价格。由于水泥区域性的特征，水泥厂的选址地点同样影响水泥成本。水泥制作流程为从矿山采集的石灰石、粉煤灰等原材料，经磨制成生料粉，煅烧形成熟料，加水研磨成为水泥。

    虽然水泥制作工艺并不复杂，但是成本控制对企业的竞争优势有着深远的影响，例如水泥龙头海螺水泥的T型战略（依托长江沿岸丰富的石灰石资源和便利的水运优势，实施在皖江地带兴建或扩建熟料基地，在重点产品销售市场兴建或扩建粉磨站，最终形成“熟料基地——粉磨站”这样一种专业化、集约化经营）。水泥的下游主要是房地产和基建，房地产和基建的投资速度第一时间反应在水泥的需求量中，整个物流成本贯穿上、中、下游。

　　我国水泥产量巨大但是生产工艺落后，整个行业水泥标号并不高。水泥工艺按窑主要分为回转窑（旋窑）和立窑，按工艺分为干法和湿法，不完全统计我国当下有旋窑水泥厂产量130万吨，立窑水泥厂产量约1200万吨。随着政策导向鼓励重点企业规模效应提升和利润率倾斜，未来行业集中度将明显提高，新干法工艺的应用也将对行业的利润有新的影响。

　　2.水泥行业的“驱动力”+“信号验证”机制

　　水泥行业超额收益最重要的驱动力是市场水泥的价格，而水泥的价格受多因素影响，主要概括为四点，分别是供给、需求、库存以及成本。水泥的供给和需求影响水泥的库存，运输成本、原材料成本也会影响水泥的价格，再者，水泥也受季节的影响，存在销售的淡季和旺季。

　　2.1水泥产业供需格局分析

　　在周期行业传统的量价利框架中分析水泥行业，价格是影响水泥行业超额收益的第一驱动力，库存验证可持续性；供给和需求反映在水泥的产量中，原材料成本和运输成本影响水泥的利润。

　　1、量——供给受宏观政策影响巨大

　　水泥的供给主要受国家宏观经济、环保等政策、产能利用率的影响，政策决定行业发展方向，产能利用率受制造工艺更新制约。水泥以销定产，受国家政策影响巨大，所以宏观经济的企稳对水泥的供需有着绝对性的意义。从十五至十一五期间国家大力发展基础设施以及2010年四万亿政策期间，水泥行业产能迅速扩张。其次水泥行业受行业监管政策影响巨大，例如2010年的拉闸限电，2017年供给侧改革的推进和国家环保监督力度不断加强都对水泥行业的供给端产生了巨大的影响。

　　国家对于水泥政策已经从大力发展开始转向发展新型环保水泥，严控产能从而提高产能利用率。我们整理近10年和水泥行业相关的主要政策，可以明显的感觉到，在2000-2009年之间，国家大力发展基础设施推动了水泥行业发展。在此期间，水泥整个行业出现大量的并购重组，这是属于水泥行业的黄金时代。2010年后，首先因为行业前期出现巨大的产能过剩需要消化，其次随着国家对环保的重视程度逐渐加强，对水泥排放以及产能利用的要求也逐渐提高，整体政策对水泥供给端收缩的影响逐渐加大。

　　    2010年之后行业新增产能增速开始趋缓，熟料系数开始提高。

   产能方面，水泥除了关注产量之外还需要关注熟料利用率，熟料的利用率基本可以表征整个行业的利用率。由于水泥行业在国家十一五期间得到了空前的发展而造成了巨大产能过剩，从2010年开始行业开始收缩供给，新增生产线数一直处在下降过程中。但是最能表征水泥质量的熟料系数也在2012年之后开始逐步提升，整个水泥行业开始了巨大供给到逐渐提高水泥质量的转变。

　　2、量——需求和房地产基建息息相关

　　我国水泥主要的三个需求方向分别是房地产，基建以及农村投资，并且房产新开工面积，基建投资完成，以及农村投资完成略领先水泥行业超额收益。

　　

　　    城镇化率是影响水泥需求和产量最重要的先行指标之一，城镇化速度的减慢是影响水泥需求的重要原因之一，也是水泥长期需求最主要的担忧。

   其实从80年代初期中国一直在城镇化道路上前进，钢和水泥的产量在20世纪末开始一直处于上升的阶段。我们可以看到历史上两个水泥产量的低点，一个是在1990年附近，主要原因是从1978年开始的改革开放带动的高基数增长在1990年出现一定程度的消化，还有一个低点是2015年末期，可以看出最大的原因是国家的供给侧改革。值得关注的是，2010年以后我国城镇化增长率已经处在下行通道，人均水泥的消费量也在2015年降到1990年以来的历史低点，从峰值时候的21％到现在仅2％左右。

　　3、库存——验证可持续性

　　水泥因为区域半径的限制，库存时间较短，从而库存数据的变化是反映行业短期供需最重要的指标之一，水泥行业的库存通常用库容比来衡量。水泥产量大，单价低，大部分都是露天存，库存指标并没有像钢铁或者煤炭有直接库存社会库存。水泥行业的库容比，是企业现有库存占其库容量的百分比，是行业主要测算库存的指标。虽然水泥行业中各大企业的库容并不一样，通过库容比这个数值大概反映短期库存情况。一般来说，水泥行业的库存在一个月左右，排除季节因素的考虑，在40分位数一下企业有提价的可能，而库容到80分为就是有降价压力。可以看出自2015年年底供给侧改革开始，水泥整体行业的库容比就在一直往下，现在也一直处于历史底部。

　　同时根据申万行业比较对存货的测算方法，通过存货减去预收账款和总资产的比值进行TTM来跟踪更长期的库存数据，我们可以清楚的看到，水泥行业历史上的存货在2010年四万亿的投资驱动下达到低点之后，时隔7年再一次来到历史最低点。

　　4、成本——规模经济下不能忽视运输成本

　　水泥的成本主要是上游原材料和运输成本，由于水泥有区域性，所以这也是影响水泥区域定价最主要的原因。原材料成本主要是煤炭价格和电价，电价受国家管控，煤炭价格波动对水泥价格影响较大，从而水煤价差这一水泥企业盈利指标几乎和水泥股价走势一致。水泥的地域因素使得运价也成为其成本中第二大部分，我们利用中国散货运价指数可以看出，运价指数基本提前两个月领先反映水泥价格。

　　

　　

　　2.2水泥行业超额收益历史验证

　　水泥在整个周期行业中波动性弱于煤炭有色，整体风格偏防御。水泥企业在上个世纪90年代末开始陆续上市，至今行业市值增长6倍左右。挑选三段历史上重要的水泥行情进行回测，分析每一次水泥行情的核心驱动力。

　　    从2005年初到2006年，水泥行情的上涨由于之前几年行业大规模的兼并重组后，行业格局的优化。

   从2002年开始行业规模经济，区域龙头开始大规模的实施重组并购。例如海螺水泥闻名行业“T型战略”（依托长江沿岸丰富的石灰石资源和便利的水运优势，实施在皖江地带兴建或扩建熟料基地，在重点产品销售市场兴建或扩建粉磨站，最终形成“熟料基地——粉磨站”这样一种专业化、集约化经营）的实施）初期，2002年以来海螺水泥通过上市募集资金投资多个水泥项目，合并大小水泥厂，出资设立新水泥公司，巨资收购中国水泥。前期的资源整合也使得海螺水泥的股价2005到2006年间大幅上涨，在这段时间中，整个水泥行业相对于沪深300将近75％的超额收益。

　　

　　

　　水泥行业大量的横向兼并完成规模增长的使命，纵向兼并使得毛利增厚，可以说并购重组是水泥公司成为区域龙头几乎是最重要的方法。2002年开始水泥行业大规模的并购重组促使行业集中度提升，区域整合使得区域龙头掌握定价权，吨水泥毛利率的增长使得2008年的水泥行业的市盈率和市净率都到达了历史的峰值，以海螺水泥为例，公司市盈率和市盈率在此期间远远超过历史均值。从2002年到2004年间，海螺水泥大规模的扩张产能，在此时间公司市值增长近20倍。

　　

　　    第二个阶段是2008年中到2011年初这段时间，水泥超额收益的上涨是需求刺激（四万亿，房地产投资创新高）供给收缩（拉闸限电）的共同结果。在经过了全球次贷危机洗礼后，国家四万亿政策的退出，成为1998年来投资最大的一年。而经过2007年股市6000点之后的迅速下跌，资金迅速从股市中转移至楼市，催生我国房地产市场化后的第一次房价暴涨，据数据统计2008点地产投资同比增长35％。与此同时受寒潮影响，中国各地用电负荷屡创新高，2010年国家大部分区域出现电荒，各个地区拉闸限电，迫使当时水泥供给端严重不足带动水泥价格的大幅上涨。当时水泥的库存处于历史低点，吨毛利率的迅速上涨，带动上市公司业绩短暂的提振。在四万亿、地产需求端和拉闸限电供给同时催化的情况下，水泥走出了历史上最靓丽的行情。

　　    第三个阶段水泥行情的上涨从2016年至今主要的原因是供给侧改革的推行以及宏观PPI指数的转正。随着水泥煤炭钢铁供给的收缩，2016年底大宗商品出现轮番涨价。水泥行业指数的超额收益从2011年开始基本一直处于下跌过程中，也就是2006年开始的经济过热以及2008年的国家四万亿的投放，导致的产能过剩足足历经了5年左右的时间来消化，直到次贷危机后全球经济开始企稳，发达国家经济体逐渐开始停止流动性的投放，整个宏观经济的向好也终于挽救了在低位徘徊多年的水泥。

　　3．水泥行业投资脉络

　　3.1水泥行情受货币政策财政政策的影响

　　从货币政策周期看水泥，货币政策的宽松虽然利于行业的融资成本，但是当需求下降带来的货币宽松时期，水泥融资成本的优势远远不及需求下滑造成的行业毛利损失。

　　    水泥超额收益的上涨基本出现在宏观经济企稳，货币政策收紧的初期。

   我们知道，水泥行业的上游主要是煤炭和电力，二者均受经济周期的影响巨大，当经济增速下滑开始进入宽松货币政策时，上游能源价格虽然会出现下跌，但是水泥价格的下跌往往更加剧烈，也就是因为经济不景气水泥行业毛利的下降幅度远远大于融资成本的下降程度，成本端的下降不足以弥补收入缩水造成的利润损失。

    再者，水泥巨大的一块需求来源于基建项目，除了2009年的四万亿及其特殊情况，在经济不景气的情况下，一般情况下政府倾向于削减补贴和项目对水泥行业的利空也是显而易见。反之，当经济回暖初期，上游的能源企业的复苏还需要一段时间，而经过前一段时间在经济下行通道中无法维持的中小企业出现倒闭或者被收购，行业得到一个整合出清的过程，从而在下一波经济企稳的初期能够有很好的表现，我们可以看出，水泥价格和水泥股票的上涨基本都出现在每一波10年国债发行利率上涨的区间内。

　　3.2水泥行情——价格为主，库存为辅，关注钢铁水泥背离阶段

　　1、水泥价格的波动会对水泥的吨毛利率产生影响，然而水泥的吨毛利率上涨趋势持续时间异常的短，在吨毛利率上升以及库存下降的过程中是超额收益最有可能表现的时候。

　　    在水泥的上、中、下游产业链中，吨毛利率是上游和下游的枢纽点，库存是中下游的连接点，把握吨毛利率和库存的变化，感知整个水泥行业格局的发展。

   随着每一次下游需求的好转，房地产新开工面积和基建投入的增加带动中游行业需求的复苏，经济复苏初期水泥库存开始下降，中游逐渐投产，毛利率开始回升，但是随着产量的增加，以及用电及煤耗成本的增加，成本逐步开始侵蚀利润。经济复苏期随着上游原材料价格的上涨，大量水泥厂复产，供给准见大于需求，中游毛利尤其水泥（行业背后是巨大的产能过剩）结束短暂的上涨趋势，又回到再一个新的起点。

　　    水泥价格是水泥行业超额收益的第一驱动力，同时反应于水泥的毛利率变化中，水泥的库存验证其可持续性。

   由于巨大的产能过剩，水泥的吨毛利率很难有上涨的持续性。选取4次水泥吨毛利率上涨的时段，可以看出2008年这一段由于次贷金融危机国家四万亿的刺激让水泥毛利有了时间最长的一次吨毛利持续上涨，并且库存持续下降，也是周期股长得最好的一次。

    还有一次类似的是2016年末国家的供给侧改革，持续的去产能让水泥库存从2015年底开始持续下降，在2017年几乎达到了历史最低，从而也带动长期处于底部的水泥指数出现了上涨趋势。而其中另外两段水泥吨毛利率上涨的阶段，在上图中标绿的部分虽然水泥的吨毛利率也处于上涨的过程中（2011年中和2014年中期），但是之前积累的库存一直处于高位或者还在消化中，所以这两段对于水泥行业超额收益的带动作用是有限的。

　　水泥是供给侧改革的自然先锋，自然去产能，海螺为例，很早走出了行情，以钢铁，水泥，工程机械，重卡为主的四大中游行业和宏观经济有着大致相同的波峰波谷。但是每一个子行业都有各自的特点，工程机械和重卡有自身的更新换代周期，详细可以看《策略如何看重卡——再论“驱动力信号验证”策略体系报告之八》，钢铁因为存在社会库存以及期货价格，具有一定的金融属性，它产量的变化对经济周期的反映有一定的偏差。然而，水泥因为以销定产，产量在一定层面上可以反映下游的真实需求。但值得注意的是，螺纹钢的价格体现的是对经济的预期，而水泥真实的反映下游开工。从而钢价与水泥的背离是一个值得关注的指标，它表明了人们对经济运行的预期和实际运行的偏差。

　　3.3主题刺激下的水泥投资

　　

　　主题刺激催生水泥行情越来越多吗，2010年之后主要是区域经济和供需端的收紧和刺激。从历史上来看，中游在经济刺激下能够产生正利润的时间屈指可数，中游指数的上涨在近些年中，可以说是由宏观经济刺激转为了主题刺激。从10年前国家投放的四万亿财政刺激或是拉闸限电到如今环保和供给侧改革或是雄安。可以看出水泥推动的主题主要是两条主线，一个是炒区域经济发展，主要包括了2000年初的西部大开发，东北老工业基地的振兴等，一带一路对新疆板块水泥股的影响以及2017年这次的雄安板块的兴起。第二条主线是对供给端影响，包括2010年拉闸限电，环保督查（错峰限产时间拉长，环保高压持续压缩区域供给），在供给的收缩下往往会在短期提升水泥的价格从而带来持续的超额收益。

　　比起中游的钢铁和重卡行业等，水泥的事件性投资机会已经超过了行业本身的指标属性变化，无论是需求还是供给端的刺激，每次水泥股上涨的重要推动都是价格的上涨，而水泥价格上涨不管是经济回暖还是主题刺激中往往伴随着煤炭，钢铁更大弹性的增长，从而策略看水泥，可能更多的是通过水泥对宏观经济的把控。

　　4．策略如何看水泥——中观和宏观验证更重要

　　对于策略分析师而言，若从周期角度而言，水泥的历史行情远远不如有色、煤炭行情波澜壮阔，从行业产业链的角度分析，水泥行业关注度也远远不及钢铁、工程机械、化工。从历史水泥的行情分析，水泥受国家政策影响巨大，其一是影响水泥需求端的国家的宏观经济基础设施建设政策，其二是和环保相关对供给侧影响的相关政策。二者从供需两方面影响水泥指数的走势。

　　策略研究员梳理水泥行业投资脉络，价格为主，库存为辅，把握两大刺激，同时关注钢铁水泥联动及背离。水泥因为产能巨大季节淡旺季等因素很难产生长时间的吨毛利率向上，能驱动水泥行情以及反映行业格局改善的最重要的区间仍然是毛利率上涨库存下降的阶段。两大刺激其一是货币、财政政策，其二是主题，当货币政策紧缩初期是水泥股容易表现的时候。而主题刺激住房的方向是在区域性机会，以及对供需的刺激。钢铁因为有金融属性，量价的变化对经济周期的反映有一定的偏差。然而，水泥因为以销定产，可以反映真实的下游需求。所以钢价背离的时间是是宏观经济的重要敏感区间，需要策略研究员格外注意。